Pilonul 2 a ajuns la peste 237 miliarde de lei. Pensia privată devine creditor al statului și prea mare pentru BVB

Schimbarea este una de structură, nu doar de volum. Pilonul 2 nu mai este un investitor care încearcă să-și facă loc pe piața românească, ci un jucător care forțează la limitele locale.

În fiecare lună intră alte miliarde de lei din contribuții. Banii trebuie investiți, iar destinațiile dominante rămân datoria publică și acțiunile listate.

Pilonul 2 a crescut cu 39% într-un an

La finalul lunii iunie, cele șapte fonduri obligatorii administrau 237,4 miliarde de lei. Cu un an înainte, suma era cu 39% mai mică. Numai în iunie au intrat contribuții de 2,06 miliarde de lei, iar contribuția medie a fost de 447 de lei.

Din total, 150,72 miliarde de lei erau plasate în titluri de stat. Alte 68,37 miliarde de lei se aflau în acțiuni. Fondurile de investiții și obligațiunile corporative cumulau puțin peste 15 miliarde de lei.

ASF arată că 95% din investițiile Pilonului 2 sunt în active românești. Asta ne arată că fondurile din acest pilon sunt mufate direct la finanțarea statului și adânc băgate în deținerea de titluri la principalele companii de la BVB.

Ponderea de 28,8% a acțiunilor este o medie la nivelul pieței. Administratorii trebuie să țină cont de limitele legale, risc și lichiditatea redusă a Bursei.

Statul are un cumpărător structural de titluri

Cele 150,72 miliarde de lei plasate în titluri de stat schimbă rolul Pilonului 2 în finanțarea publică. Fondurile nu mai sunt doar economisirea pentru bătrânețe a salariaților. Ele sunt și o bază stabilă de cerere pentru datoria României.

Băncile au fost, tradițional, canalul intern esențial prin care statul se alimenta cu bani. Titlurile cumpărate de instituțiile de credit sunt folosite drept garanție în operațiuni repo. Astfel, băncile pot obține lichiditate de la BNR și pot continua creditarea economiei. Este un mecanism prin care titlurile de stat capătă un rol suplimentar în sistemul bancar, atunci când BNR își arată benevolența față de băncile comerciale. Sau când banca centrală reglează banii disponibili creditării.

Dar, pe piață a ieșit în față un „new kid on the block”, care a redus capacitatea băncilor de a fi principalul decidend pe piața obligațiunilor suverane. Astfel, Pilonul 2 aspiră masiv titluri de stat. Și nu o face cu intenție, ci mai mult forțat de propriile-i prevederi de funcționare.

Însă, fondurile de pensii funcționează diferit. Ele nu generează credit pentru economie și nu folosesc portofoliul de titluri pentru a le plasa la BNR, ca să primească lichidități pentru împrumuturi acordate firmelor. Adică, acest canal de bani merge în… altă direcție. Banii colectați lunar sunt economisire pe termen lung și rămân investiți până când trebuie plătite pensiile.

Asta face din Pilonul 2 un cumpărător foarte stabil. Pentru Ministerul Finanțelor, este o sursă de cerere care crește odată cu salariile și contribuțiile virate în sistem. Unde mai pui că e și un cumpărător mare. Iar statul a devenit, brusc, un furnizor obișnuit ca „marfa” sa să fie luată rapid de un client mare, stabil, dar și bun-platnic.

Bursa a devenit prea mică

Problema apare pe cealaltă componentă mare a portofoliului. Cele 68,37 miliarde de lei investite în acțiuni sunt mai greu de plasat într-o piață cu free-float redus și puține listări mari.

Mihai Căruntu, vicepreședinte al Asociației Analiștilor Financiar-Bancari din România, spune că Pilonul 2 a ajuns deja la limita de absorbție a unor emitenți. „Fondurile Pilonului 2 dețin deja 40-60% din free-float-ul bursei de la București. Așadar, nu mai au mult spațiu de a investi pe piața noastră. Dacă luăm în calcul și evaluările ale companiilor, înseamnă că ar trebui să investească și în străinătate”, apreciază el.

La Romgaz sau Hidroelectrica, deținerile fondurilor ajung în zona de 60% din acțiunile efectiv disponibile la tranzacționare. Fondurile au fost create când problema BVB era chiar lipsa capitalului. Iar intrarea lor pe piață a fost o gură serioasă de oxigen pentru Bursă. Dar acele vremuri au trecut de mult. Acum problema este lipsa activelor suficient de mari pentru capitalul acumulat.

Căruntu estimează că activele Pilonului 2 pot ajunge la minimum 60 miliarde de euro până în 2030. Într-un scenariu foarte favorabil, suma poate urca vertiginos spre 100 miliarde de euro.

Stabilitatea cumpărată cu lichiditate

Intrarea Pilonului 2 a fost una dintre cele mai importante momente de turnură din istoria BVB. În ziua de azi, fondurile cumpără constant și au un orizont lung de așteptare. Nu doar că nu acționează pe piață în short, dar nici nu sunt obligate să vândă masiv la fiecare episod de panică sau de intensă volatilitate. Iar fix acest comportament de investitor serios și loial, a oferit pieței o injecție nu doar de capital, dar și ceva necuantificabil în bani: stabilitate.

Aceeași stabilitate necuantificabilă are însă un cost. Acțiunile cumpărate rămân, de regulă, mult timp în portofolii. Cu cât ponderea fondurilor în free-float crește, cu atât scade cantitatea disponibilă efectiv pentru tranzacționare. Efectul pervers este că marile companii au un free-float mare, dar micii investitori au acoperire mică pe acest disponibil de acțiuni.

Mihai Căruntu spune că apariția Pilonului 2 a fost „cel mai bun lucru” pentru Bursă, deoarece a adus stabilitate. Însă, atât fondurile cât și BVB sunt acum victimele propriului succes. Au atins o limită nouă: „nu prea mai este spațiu pentru fonduri pentru a investi în BVB”, cum definește el situația.

Piața ajunge astfel într-un punct paradoxal. Are mai mult capital instituțional decât oricând, dar această putere financiară poate reduce lichiditatea de care are nevoie o bursă matură.

Problemele nu au apărut de ieri, de azi

Acest dezechilibru nu a apărut peste noapte. Unii analiști au avertizat cu ani în urmă că ritmul de acumulare al Pilonului 2 va depăși capacitatea pieței locale. Și că se va ajunge în punctul în care suntem azi.

Cea mai sonoră voce începând cu 2022 a fost analistul economic Aurelian Dochia. El a tot atras atenția că problema nu privește doar acțiunile. „Fondurile de pensii Pilon 2 au ajuns la o dimensiune care începe să depășească capacitatea pieței românești de a oferi titluri corespunzătoare. Aici nu mai este vorba doar despre piața acțiunilor, ci și despre cea a obligațiunilor. Alternativa pe care o au este să investească pe alte piețe europene mai mari”, explica el.

Aurelian Dochia subliniază că s-a atins limita modelului pe care s-a mers până acum. „Valoarea sumelor pe care trebuie să le investească fondurile nu mai poate fi absorbită de piața românească. Nu văd cum ar putea să apară un asemenea reviriment. Nu văd cum poate bursa să țină pasul cu sumele tot mai mari intrate în fondurile de pensii”, avertiza el.

Între timp, Hidroelectrica a fost listată și a oferit pieței un activ mare. Să fie momentul acelaun relaș? Nu chiar. Pentru că privind la creșterea fondurilor, vedem că aceasta a continuat într-un ritm cu mult mai alert decât ritmul noilor listări. Și ne referim la listări majore, nu cele de pe AeRO.

Următorul pas: exportul economisirii

Dacă BVB nu oferă suficiente companii, administratorii nu au obligația să forțeze investiții locale la orice preț. Mandatul lor este să protejeze interesul participanților și să găsească raportul potrivit dintre randament și risc.

Mihai Căruntu spune direct unde duce această logică. „Vor investi în afara țării. România va face un fel de export de economisire internă și prin fondurile de pensii. Vocația lor este aceea de a servi interesul investitorilor”, spune el.

Diversificarea geografică nu este, în sine, un lucru rău. Ea reduce riscul ca viitoarea pensie să depindă aproape integral de economia, statul și Bursa din România. Aici, mai cade un guvern, mai cade o dronă…

Problema este oportunitatea pierdută. România acumulează lunar capital intern pe termen lung, dar nu produce suficiente companii listate pentru a păstra mai mult din acești bani în economie.

Pilonul 2 începe să captureze piața principală

Fondurile au devenit acționari esențiali în multe dintre companiile mari. În unele cazuri, controlează împreună între 40% și 60% din free-float. Această concentrare schimbă arhitectura pieței.

Pentru emitenți, prezența lor este un avantaj. Există investitori cu bani, orizont lung și capacitate de a participa la oferte mari. Pentru piață, însă, cumpărătorul dominant poate deveni prea mare față de oferta disponibilă. Ar fi cazul de o intervenția a Consiliului Concurenței pe motiv că un jucător a dobândit o poziție dominantă în piață? Să nu mergem atât de departe, dar nici departe de această situație nu suntem.

O listare de câteva zeci de milioane de euro nu mai schimbă semnificativ portofoliul unui sistem de asemenea dimensiune. Pe măsură ce activele cresc, crește și dimensiunea minimă relevantă a unei investiții.

Acum suntem în momentul în care rolurile s-au inversat. În urmă cu un deceniu, întrebarea era dacă BVB are suficienți investitori instituționali. Și se căutau variante de lucru. Astăzi, întrebarea este dacă BVB poate produce suficientă marfă pentru principalul său investitor instituțional.

Statul are de câștigat. Bursa trebuie să recupereze

Pentru finanțarea publică, creșterea Pilonului 2 este convenabilă, logic. În fiecare lună intră contribuții noi, iar aproape două treimi din portofoliu merg în titluri de stat. Investiție mai solidă și mai profitabilă decât un depozit bancar. Ministerul Finanțelor are un cumpărător intern cu orizont lung și flux previzibil de bani. Adică, tot ce-și poate dori un stat aflat pe buza intrării în ratingul „junk”. Deci, totul pare minunat.

Însă, situația este mai complicată pentru piața de capital. Sunt necesare listări mari, inclusiv companii de stat și afaceri private dezvoltate. Fără ele, ponderea investițiilor externe ale acestor fonduri va crește aproape inevitabil.

Pilonul 2 nu trebuie redus pentru că a devenit prea mare pentru BVB. Asta ar fi o greșeală, fără dar și poate. Ci, trebuie acționat în sens invers: piața este cea care trebuie să crească până la dimensiunea economisirii pe care România a reușit – cu greu – să o construiască.

Borna de 237,4 miliarde de lei ne arată că schimbarea s-a produs deja. Pilonul 2 nu mai este doar sora mai mică și mai urâtă a sistemului de pensii. Este un mare creditor al statului, un investitor dominant pe BVB și un jucător ce are pe mână una dintre cele mai mari mase de capital românesc pe care le investește lună de lună.