Deficitul Franței provoacă tensiuni pe piața europeană a obligațiunilor. BCE ezită să folosească instrumentele sale de salvare

Eurostat Business Cycle Clock – un instrument de urmărire în timp real care mapează fazele unei economii – arată că zona euro a intrat într-o încetinire accentuată la sfârșitul trimestrului al treilea. Unele țări, precum Italia, s-ar putea să fi intrat deja în recesiune, în timp ce Germania și Franța se confruntă în continuare cu o contracție.

În acest context, unii analiști privesc cu atenție la piața de obligațiuni pentru a vedea dacă semnalează începutul unei contracții economice.

Când investitorii se așteaptă la vremuri grele, ei fac de obicei două lucruri: își mută banii către cel mai sigur debitor pe care îl pot găsi, care în Europa este Germania și pariază că banca centrală va reduce curând ratele dobânzilor pentru a ajuta economia.

Ambele mișcări împing în jos costurile de împrumut ale Germaniei.

Randamentele obligațiunilor germane nu au scăzut semnificativ

Dacă o recesiune ar fi cu adevărat pe drum, randamentele germane ar fi în scădere. Dar nu sunt. Randamentul obligațiunilor germane pe 10 ani se situa la 3,49% joi după-amiază, în creștere de la aproximativ 2,85% la începutul anului. Pe 28 septembrie, a atins 3,65%, cel mai ridicat nivel din ultimii aproximativ 17 ani.

Randamentul pe doi ani urmărește îndeaproape ceea ce așteaptă investitorii de la Banca Centrală Europeană, și se află la 3,07%.

Acest nivel este mult peste rata dobânzii la facilitatea de depozit a BCE de 2,50%. În termeni simpli, investitorii încă se așteaptă ca ratele să crească, nu să scadă.

„Obligațiunile germane (Bund-urile) sunt în continuare referința naturală la care se uită investitorii atunci când piețele devin nervoase. Așa că o anumită lărgire a marjelor (spread-urilor) față de Germania este exact ceea ce te-ai aștepta”, a declarat Ken Egan, șeful departamentului de credit suveran european la agenția de rating KBRA.

„Dar nu arată ca o fugă totală către siguranță, deoarece randamentele Bund-urilor nu au scăzut semnificativ”, a spus el.

Motivul este energia. Războiul din Orientul Mijlociu a împins în sus prețurile petrolului și gazelor. Inflația din zona euro a urcat la 3,8% în septembrie, de la 3,2% în august, potrivit Eurostat. Iar prețurile la energie, luate separat, au crescut cu aproape 19% față de anul precedent.

BCE a majorat deja ratele de două ori în acest an, în iunie și septembrie. Piețele monetare se așteaptă la aproximativ încă o majorare până în decembrie.

Factorul de stres este Franța

S-ar părea deci că piața de obligațiuni nu anticipează o recesiune. Și totuși presiunea există și vine din Franța.

Randamentul obligațiunilor franceze pe 10 ani este la 4,88%, cu aproximativ 1,39 puncte procentuale mai mult decât plătește Germania. La începutul lunii septembrie, diferența era de aproximativ 0,87 puncte procentuale.

Această diferență (spread) reprezintă prețul suplimentar pe care investitorii îl percep pentru a împrumuta o țară în loc de Germania și este modul în care piața obligațiunilor măsoară încrederea.

Franța plătește acum mai mult pentru a se împrumuta decât Italia, al cărei randament pe 10 ani este de 4,60%. De asemenea, Parisul plătește cu aproximativ 0,5 puncte procentuale mai mult decât Atena.

Pentru cea mai mare parte a istoriei euro, acest lucru ar fi părut de neconceput. Și totuși așteptările sunt ca deficitul bugetar al Franței să atingă 5,4% din producția economică a țării în acest an. Acesta s-a situat peste pragul de 3% al UE în ultimii șase ani.

Guvernul de la Paris a prezentat noi economii de 43 de miliarde de euro la 1 octombrie, dar se luptă să obțină sprijin pentru acestea în parlament.

The Economist estimează că stabilizarea datoriei franceze la costurile actuale de împrumut ar necesita o consolidare fiscală în valoare de peste 4% din PIB. Este de aproximativ zece ori mai mult decât economiile pe care parlamentarii francezi le dezbat în prezent.

Presiunea se răspândește

Spread-ul Italiei față de Germania s-a lărgit de la aproximativ 0,84 la 1,12 puncte procentuale de la începutul lunii septembrie. Săptămâna trecută, randamentul obligațiunilor italiene pe 10 ani a atins pentru scurt timp 4,75%, cel mai ridicat nivel din ultimul an.

Spread-ul Spaniei față de Bund-uri s-a lărgit, de asemenea, la aproximativ 61 de puncte de bază, în timp ce țara se îndreaptă spre alegeri generale anticipate pe 29 noiembrie.

Ken Egan consideră că mișcarea „arată ca un mix și este dificil de separat exact cât din această mișcare este specifică Franței”.

„O mare parte din creșterea mai amplă a randamentelor reflectă șocul energetic și așteptările pentru o politică mai restrictivă a BCE. Dar Franța atrage în mod clar o primă fiscală și politică suplimentară”, a spus el.

Urmează stagflația?

Un risc real de recesiune ar lăsa amprente clare. Randamentul obligațiunilor germane pe doi ani ar coborî sub rata de depozit de 2,50% a BCE, randamentele Bund-urilor ar scădea, în timp ce spread-urile Franței, Italiei și Spaniei s-ar lărgi simultan, în timp ce piețele monetare ar înlocui așteptările de majorare a dobânzilor în 2027 cu reduceri.

Nimic din toate acestea nu s-a întâmplat încă. „Semnul tradițional de avertizare este o curbă inversată a randamentelor”, spune Egan. „Dar odată ce o recesiune este inclusă în prețuri, curba ar începe în mod normal să devină mai abruptă într-o tendință pozitivă, pe măsură ce piețele devansează reducerile de dobândă.”

Cu alte cuvinte, randamentele pe termen scurt ar scădea mai repede decât cele pe termen lung, deoarece investitorii pariază pe reduceri de dobândă.

„În acest moment, acea combinație nu prea există”, afirmă analistul citat. Potrivit acestuia, probabilitatea de recesiune a zonei euro pe un an, estimată de Bloomberg la 20%, „indică încă un risc ridicat, mai degrabă decât unul acut”.

Ceea ce anticipează piețele, în schimb, seamănă mai mult cu stagflația, o economie care își pierde din avânt în timp ce inflația continuă să urce.

Este un scenariu care ar lăsa BCE fără opțiuni bune. Continuarea majorărilor de dobândă ar presa guvernele îndatorate și o economie în curs de slăbire. O pauză prematură ar risca înrădăcinarea inflației.

O dilemă majoră pentru banca centrală

Iarna ar putea înrăutăți lucrurile înainte ca acestea să se îmbunătățească. Depozitele europene de gaze erau pline în proporție de aproximativ 72% la începutul lunii octombrie, potrivit Gas Infrastructure Europe. Este cel mai scăzut nivel pentru această perioadă a anului de la începutul înregistrărilor în 2011. Și cu aproximativ 15 puncte procentuale sub media pe cinci ani. O iarnă grea ar restrânge și mai mult o piață energetică deja tensionată.

„Pentru BCE, dificultatea este că inflația a revenit peste țintă fără ca economia să se supraîncălzească în mod evident”, precizează Egan. „Dacă costurile mai mari cu energia continuă să se resimtă în timp ce randamentele pieței și costurile de finanțare sunt deja restrictive, victima ar putea fi din ce în ce mai mult cererea și creșterea slabă.”

Până în prezent, investitorii au vândut obligațiuni ale țărilor de la periferia Europei din cauza temerilor legate de inflație.

Dacă încep să cumpere Bund-uri din teama de recesiune, în timp ce continuă să scape de datoria franceză, BCE se va confrunta cu dilema pe care a petrecut un deceniu încercând să o evite, potrivit Euronews.

TPI, remediul optim?

O vânzare masivă și bruscă a obligațiunilor franceze trezește amintirea crizei datoriilor suverane care s-a propagat în cascadă prin Europa între 2009 și 2015. Atenția se îndreaptă acum către modul în care Banca Centrală Europeană ar putea răspunde.

Obligațiunile altor națiuni europene îndatorate, inclusiv Italia, Grecia și Belgia, au intrat, de asemenea, sub presiune. Acest lucru sugerează că investitorii văd un risc tot mai mare de „contagiune”, în care pierderea încrederii în finanțele unei țări face ca și obligațiunile altor națiuni să scadă.

Pentru a aborda această situație, BCE are la dispoziție două mecanisme de achiziționare de obligațiuni. Dintre acestea, cel mai nou și mai flexibil, Instrumentul de Protecție a Transmisiei (TPI), conceput în 2022 pentru a „contracara dinamicile de piață nejustificate și dezordonate”, atrage cea mai mare atenție.

Pentru moment, factorii de decizie, inclusiv președintele BCE, Christine Lagarde, și șeful Băncii Franței, Emmanuel Moulin, spun că nu este nevoie să se acționeze.

De ce s-ar implica BCE

BCE are nevoie ca politica sa monetară să fie transmisă fără probleme în toate cele 21 de țări care împart moneda euro. Acest lucru nu înseamnă că guvernele ar trebui să se confrunte cu aceleași costuri de împrumut. Diferențele de inflație, creștere economică și datorie publică ar trebui să se reflecte în randamentele obligațiunilor.

Îngrijorarea se referă mai degrabă la mișcările pieței care sunt prea rapide sau care nu pot fi justificate de fundamentele economice. În special atunci când turbulențele de pe piața obligațiunilor se răspândesc de la o țară la alta. O astfel de fragmentare poate interfera cu capacitatea BCE de a ghida condițiile de finanțare în întregul bloc valutar.

Este ceea ce Europa a experimentat în timpul crizei datoriilor suverane din anii 2010, când problemele care au început în Grecia au afectat o mare parte din periferia sudică a regiunii. Îngrijorările au reapărut în 2022, în timp ce BCE se pregătea să majoreze ratele dobânzilor, iar investitorii s-au concentrat pe țări foarte îndatorate, precum Italia. În acel an, BCE a conceput instrumentul său de cumpărare de obligațiuni TPI.

Cum ar funcționa instrumentul

Noul instrument ar trebui să permită o intervenție temporară pe piață pentru a sprijini prețul obligațiunilor unei națiuni în timpul unei vânzări masive și bruște. BCE afirmă că TPI poate fi activat pentru a „contracara dinamicile de piață nejustificate și dezordonate” care amenință transmiterea politicii monetare. Banca centrală ar tipări efectiv bani și i-ar folosi pentru a cumpăra obligațiunile de care investitorii vor să scape.

Nu ar exista o limită de cheltuieli prestabilită, iar unele aspecte ale TPI au fost lăsate intenționat vagi, astfel încât banca centrală să poată reacționa flexibil la orice criză cu care s-ar putea confrunta.

Utilizarea efectivă a TPI ar reprezenta un pas major. BCE nu a avut niciodată nevoie să-l folosească în 2022.

Înainte de a apela la TPI, factorii de decizie ar încerca probabil să calmeze verbal piețele și ar îndemna țara afectată să-și abordeze problemele fiscale.

Care sunt dezavantajele TPI

Pe de o parte, ar injecta o cantitate potențial semnificativă de bani în economia zonei euro tocmai când inflația depășește ținta BCE de 2%, iar ratele dobânzilor sunt în creștere.

Prin urmare, oficialii BCE ar trebui să ia în considerare impactul inflaționist al TPI și modalitățile de a-l atenua. Ei ar trebui să se gândească și la percepția pieței. BCE există pentru a fi un arbitru al sistemului financiar, nu un jucător. Nu vrea să fie privită ca un fel de creditor de ultimă instanță care susține guverne iresponsabile fiscal.

Din acest motiv, BCE ar face achiziții prin TPI doar dacă țara respectivă respectă cadrul fiscal al blocului comunitar. Aceasta înseamnă că datoria sa publică trebuie să fie sustenabilă, iar guvernul său ar trebui să urmeze politici economice solide.

Ar putea BCE să folosească cu adevărat „remediul”?

Franța este un caz dificil. Problemele sale de pe piață sunt înrădăcinate cel puțin parțial în propriile sale probleme fiscale și politice. Este exact genul de probleme pe care BCE nu este menită să le rezolve.

TPI ar putea deveni mai ușor de justificat dacă factorii de decizie ajung la concluzia că vânzările masive se intensifică, iar mișcările pieței din alte părți devin din ce în ce mai detașate de fundamentele economice.

Oficialii francezi au declarat că situația nu se apropie nici pe departe de punctul în care este justificată intervenția BCE. Guvernatorul Băncii Franței a spus că în prezent nu sunt îndeplinite condițiile pentru o intervenție și că „BCE nu este acolo pentru a se ocupa de problemele fiscale ale țărilor”. El a argumentat că soluția se află în Franța însăși: adoptarea unui buget și angajamentul de a menține deficitul sub 5% din produsul intern brut.

Alți factori de decizie din cadrul BCE au spus că, luate separat, costurile mai mari de împrumut nu justifică intervenția. Președintele Bundesbank, Joachim Nagel, a declarat că instrumentele BCE de achiziționare de obligațiuni nu sunt concepute pentru a apăra anumite niveluri ale „spread-urilor”, potrivit Bloomberg. Un alt membru al Consiliului Guvernator al BCE, finlandezul Olli Rehn, a declarat că în prezent nu există niciun motiv pentru a desfășura plasa de siguranță a BCE pentru Franța.

TPI nu este singurul instrument disponibil

BCE are de asemenea la dispoziție planul de Tranzacții Monetare Directe (OMT), un program de achiziționare de obligațiuni creat în 2012 după ce președintele său de atunci, Mario Draghi, a promis să facă „orice este necesar” pentru a păstra moneda euro. OMT nu a fost folosit niciodată.

Este un instrument mai limitat decât TPI și implică cerințe mult mai stricte. O țară trebuie să facă parte dintr-un program european de salvare însoțit de condiții referitoare la politici, făcând OMT mai potrivit pentru o criză în toată regula a datoriilor suverane decât pentru simpla limitare a piețelor dezordonate.