O piață ținută ostatică de bune intenții

Să rezum situația, fiindcă merită cunoscute cifrele. La începutul anilor ’90, prin programul de privatizare în masă, fiecare cetățean major a primit certificate de proprietate și cupoane. Acestea s-au transformat ulterior în acțiuni la societățile de stat ce urmau să fie privatizate.

Era o idee generoasă pe hârtie, distribuirea proprietății publice către întreaga populație peste noapte, milioane de proprietari instant. În practică, generozitatea s-a lovit de absența oricărei culturi a pieței de capital. Oameni care nu înțelegeau ce primiseră au sfârșit prin a-și vinde cupoanele pe sume derizorii unor cumpărători mai informați, care le colectau în masă tocmai pentru a concentra în câteva mâini ceea ce trebuia să fie o proprietate larg răspândită.

Operațiunea care urma să creeze un capitalism popular a produs, în bună măsură, exact contrariul, iar restul deținătorilor au rămas pasivi. În evidențele Depozitarului Central figurează și astăzi aproximativ 8,3 milioane de acționari proveniți din acel proces. Dintre ei, conform datelor aceleiași instituții, în jur de 4,5 milioane sunt complet inactivi. Adică nu și-au actualizat datele, nu au votat în adunările generale, nu și-au încasat dividendele și mulți nici nu mai știu că dețin ceva. Iar o parte au decedat fără ca moștenitorii să afle vreodată de existența acestor titluri.

Aproape jumătate dintre proprietarii rezultați din cuponiadă sunt complet inactivi. Trei decenii mai târziu, aceasta este realitatea de la care trebuie să pornească orice discuție serioasă.

Normalizarea necesară

Problema concretă apare când o companie listată vrea să își consolideze acțiunile, adică să unifice mai multe titluri de valoare mică într-unul de valoare mai mare. La un raport de zece la unu, cineva care avea 19 acțiuni rămâne cu o acțiune întreagă și o fracție.

Fracția aceea nu dispare. Ea generează un drept de creanță, un drept de a încasa o sumă de bani de la emitent. Iar aici intervine întrebarea pe care orice sistem juridic serios trebuie să o tranșeze: cât timp rămâne deschis acest drept? La nesfârșit sau până la un orizont rezonabil?

În noiembrie 2024, Camera Deputaților a răspuns cu bun-simț, votând în unanimitate. Prin Legea 238/2025, fracțiile rezultate din consolidări au fost transformate în creanțe supuse unui termen de prescripție de trei ani. Exact regimul oricărei alte creanțe din dreptul românesc. Exact regimul dividendelor neîncasate, care se prescriu și ele în trei ani. Era o normalizare.

Senatul a decis acum că această normalizare merge prea departe și propune întoarcerea la forma veche a legii, cea care făcea fracțiile imprescriptibile. Cu alte cuvinte, dreptul de a încasa banii rămâne valabil etern. Indiferent dacă titularul a murit, a uitat sau pur și simplu nu îi pasă.

Ignorarea consecințelor ascunse

Intenția declarată este nobilă. Protejăm micul acționar, omul căruia statul i-a dat ceva în anii ’90 și care nu trebuie să piardă acel ceva din cauza unui termen legal. Cine ar putea fi împotrivă?

Și totuși, exact aici se ascunde capcana pe care Frédéric Bastiat, considerat de Schumpeter „cel mai stălucit jurnalist economic din toate timpurile”, a descris-o cu aproape două secole în urmă, în distincția dintre ce se vede și ce nu se vede.

Capcana constă în judecarea unei politici economice doar după efectele sale imediate și vizibile, ignorând consecințele ascunse, pe termen lung și alternativele pierdute. Ce se vede este acționarul protejat, micul proprietar a cărui creanță nu se stinge niciodată. Ce nu se vede este tot restul: piața care încremenește, capitalul care rămâne blocat și companiile care renunță la operațiuni perfect legitime. Fiindcă nimeni nu vrea să rămână cu obligații financiare deschise pe termen infinit.

O piață blocată

Aceasta este deja realitatea verificabilă a pieței românești. În lipsa unei baze solide de acționari activi, niciun emitent listat la Bursa de Valori București nu a declanșat până acum o consolidare semnificativă.

Mecanismul există în lege, dar nu îl folosește nimeni. Și asta pentru că perspectiva de a păstra la nesfârșit obligații față de patru milioane și jumătate de acționari care, statistic vorbind, nu vor veni niciodată să își ceară banii, transformă o operațiune de structurare a capitalului într-un risc pe care niciun consiliu de administrație rațional nu vrea să și-l asume.

Vorbim despre o piață care a atins în 2025 o capitalizare record de peste 537 de miliarde de lei. Adică peste o sută de miliarde de euro, cu sute de emitenți pe piața reglementată. Un instrument standard de structurare a capitalului este blocat pentru această întreagă piață din cauza unei moșteniri juridice de acum treizeci de ani. Sumele compensatorii pe care emitenții ar trebui să le plătească ar rămâne imobilizate în conturi bancare, fără dobândă, în așteptarea unor titulari care nu vor apărea. Protejând fracția unui acționar care a uitat de ea, blochezi întreaga piață pentru toți ceilalți.

Libertatea de a alege există

Aceasta este natura paradoxală a multor măsuri protecționiste. Ele își ratează ținta nu din rea-credință, ci dintr-o înțelegere superficială a felului în care funcționează sistemele economice.

Cel care propune imprescriptibilitatea își imaginează un acționar pasiv, vulnerabil, pe care îl salvează de la o pierdere. Ce nu vede este că acel acționar are deja, în legea actuală, toate mijloacele să își apere interesul.

Mecanismele bursei sunt transparente. Consolidarea nu se decide peste noapte. Acționarii sunt informați din timp. Decizia se votează în adunarea generală. Iar cine vrea să nu rămână cu fracții poate cumpăra acțiuni suplimentare ca să ajungă la un număr rotund, le poate vinde sau poate aștepta și încasa banii cuveniți printr-un agent desemnat. Libertatea de a alege există deja. Faptul că majoritatea nu o exercită nu este o problemă pe care statul trebuie să o rezolve confiscând timpul tuturor celorlalți.

O absurditate operațională

Merită privit cum procedează piețele mature, fiindcă acolo nu există nicio ambiguitate.

În Statele Unite, modelul de drept al societăților comerciale adoptat de marea majoritate a statelor prevede explicit că emitentul evită fracțiile fie plătind în numerar valoarea lor, fie dispunând de ele și virând încasările titularului. Când Annaly, o companie listată la New York, a făcut o consolidare de patru la unu, acționarii care rămâneau cu fracții au primit contravaloarea în bani, calculată la prețul de închidere dintr-o zi anume. Când Altisource a făcut o consolidare de opt la unu, fracțiile au fost răscumpărate în numerar la prețul ultimei zile de tranzacționare și distribuite proporțional, fără dobândă.

În operațiunile italiene, un agent specializat preia fracțiile și le lichidează într-o fereastră de timp clar delimitată.

Peste tot, logica este aceeași: fracția se transformă în bani, într-un termen definit, după care chestiunea se închide. Nicăieri în piețele serioase nu veți găsi ideea că dreptul de a încasa contravaloarea unei fracții rămâne deschis pe vecie. Ar fi considerat o absurditate operațională. România, în loc să se alinieze acestei practici, propune prin Senat să facă exact opusul.

Sursă permanentă de incertitudine

Există însă un nivel mai adânc al acestei discuții, dincolo de aritmetica fracțiilor. Imprescriptibilitatea nu este o tehnicalitate. Este o excepție, iar excepțiile au un rost tocmai pentru că sunt excepții.

Prescripția, ideea că un drept neexercitat o perioadă rezonabilă se stinge, nu este o cruzime a legiuitorului. Este coloana vertebrală a securității juridice. Ea spune că viața economică nu poate fi blocată la infinit. Și că la un moment dat raporturile trebuie să se stabilizeze, că ceea ce a fost închis rămâne închis.

Profesorul Valeriu Stoica, fost ministru al Justiției, a formulat-o limpede: când transformi imprescriptibilitatea din excepție în regulă, destabilizezi întregul sistem, fiindcă drepturile se desprind de realitatea economică și nicio economie nu poate funcționa sănătos dacă orice decizie juridică poate fi redeschisă oricând.

Aici se atinge miezul problemei, care este unul mai degrabă filozofic decât juridic. Rolul regulilor de drept nu este să producă rezultate perfecte de fiecare dată. Ci să ofere un cadru previzibil, în interiorul căruia oamenii să își poată face planuri pe termen lung. Valoarea unei reguli stă mult în stabilitatea ei. În faptul că pot conta pe ea la fel și mâine, și peste zece ani.

O regulă care permite ca orice drept din trecut să fie repus în discuție oricând, fără limită de timp, încetează să mai fie o regulă în sensul propriu. Devine o sursă permanentă de incertitudine. Iar incertitudinea, în materie de capital, are un cost concret și măsurabil: investitorii cer o primă de risc mai mare ca să compenseze impredictibilitatea sau își mută banii spre piețe unde regulile rămân ce sunt. O bursă cu randamente medii ale dividendelor în jur de patru la sută concurează pentru capital cu zeci de alte destinații. Iar instabilitatea regulilor este genul de dezavantaj competitiv pe care îl observă imediat un investitor instituțional.

O mână semnează strategia, cealaltă o contrazice

Ceea ce face cazul de față cu adevărat instructiv este contradicția statului cu el însuși. România are din 2023 o Strategie națională de dezvoltare a pieței de capital. Aprobată prin Hotărâre de Guvern și elaborată de Autoritatea de Supraveghere Financiară împreună cu Ministerul Finanțelor și cu consultanța OECD.

Acel document, asumat la cel mai înalt nivel, conține un obiectiv explicit: realizarea unei campanii naționale de informare a acționarilor inactivi din privatizarea în masă, cu scopul lichidării deținerilor lor, însoțită de facilități fiscale, până la finalul lui 2026. Statul român a recunoscut în scris, cu sprijinul unei organizații internaționale, că problema acționarilor inactivi trebuie rezolvată în sensul deblocării, nu al perpetuării.

Și acum, prin Senat, același stat propune exact opusul. O mână semnează strategia, cealaltă o contrazice. Iar campania de informare promisă prin strategie, cea care ar fi trebuit să rezolve problema de la rădăcină, nu s-a materializat nici până astăzi.

Se legiferează pe baza unei imagini

Nu este doar o inconsecvență administrativă. Este simptomul unui stat care nu funcționează ca un actor coerent, ci ca o juxtapunere de instituții care nu se consultă între ele. Guvernul își asumă un angajament cu OECD, Camera Deputaților îl traduce în lege cu vot unanim.

Iar Senatul vine și demontează totul fără să prezinte măcar o analiză de impact. Fără o estimare a numărului real de acționari afectați. Fără un calcul al efectului asupra companiilor care voiau să se consolideze.

Se invocă retoric milioane de acționari. Deși nimeni nu poate spune câți dintre cei 4,5 milioane mai sunt în viață, mai sunt interesați sau ar reacționa în vreun fel la o consolidare. Imaginea acelor milioane de mici proprietari păgubiți a fost fragilă încă de la început, de vreme ce o bună parte din acțiunile distribuite în anii ’90 au fost adunate rapid, pe sume modice, de cumpărători care au mizat exact pe pasivitatea și pe lipsa de informare a populației. Se legiferează pe baza unei imagini, nu a unei realități măsurate.

Dubla descurajare

Mai există o subtilitate care merită spusă. Propunerea Senatului nu se mulțumește cu imprescriptibilitatea. Adaugă peste ea obligația ca societățile listate care au acționari din privatizarea în masă și vor să se consolideze să facă publicitate suplimentară, zile întregi, la televiziunea și radioul public.

O dublă descurajare. Pe de o parte blochezi banii la infinit. Pe de altă parte impui un cost de informare pe care societățile nelistate nu îl au. Rezultatul previzibil este că societățile listate, adică exact cele pe care strategia națională vrea să le încurajeze, devin cele mai penalizate. Pedepsești transparența. Descurajezi tocmai comportamentul pe care pretinzi că vrei să îl promovezi.

Soluția echilibrată exista și fusese pusă pe masă în comisia de specialitate a Senatului. Reprezentanții industriei de administrare a fondurilor au propus păstrarea caracterului prescriptibil, eventual cu un termen mai generos, de cinci ani în loc de trei. Însoțit de o campanie de informare din partea emitenților. Un compromis rezonabil, care lăsa pieței posibilitatea de a funcționa și acționarilor un orizont decent ca să reacționeze. A fost ignorat. Senatul a ales varianta radicală, fiindcă varianta radicală sună mai bine politic. Apărarea dreptului de proprietate al românilor este un titlu mai atrăgător decât introducerea unui termen de prescripție echilibrat.

Lecția depășește fracțiile de acțiuni

Tocmai de aici vine paradoxul din titlu. Mecanismul imprescriptibilității a funcționat aproape douăzeci de ani sub forma veche a legii și nu a activat niciun acționar pasiv. Nu a rezolvat nicio problemă. A ținut doar piața blocată, cu milioane de conturi inactive considerate de toți actorii din piață un balast care generează costuri fără să producă venituri.

Întoarcerea la el nu va proteja pe nimeni. Va perpetua exact starea de imobilism pe care pretinde că o combate. Va îngheța banii în bănci și va opri consolidările. Și va trimite un semnal prost oricărui investitor care se uită la cât de stabile sunt regulile jocului în România. Există deja exemple de companii din portofoliul privatizării în masă care au fost lichidate și radiate, cu acțiuni devenite fără valoare, fiindcă imobilismul nu conservă valoarea, ci o erodează în tăcere. Protecția aceasta nu apără proprietatea micului acționar. O transformă într-un drept înghețat, care există pe hârtie tocmai pentru că nimeni nu îl va exercita vreodată.

Lecția depășește fracțiile de acțiuni. Ea ține de o tentație recurentă a legiuitorului român, fie el Parlament sau Guvern, de a confunda buna intenție cu rezultatul bun. Se votează simbolul, nu efectul. Se protejează imaginea acționarului vulnerabil, nu interesul lui real, și cu atât mai puțin interesul pieței în ansamblu.

Un stat care vrea cu adevărat să dezvolte piața de capital ar trebui să înceapă prin a nu-și sabota propria strategie. Iar dacă nu reușește nici măcar atât, problema nu mai este la fracțiile de acțiuni. Este la felul în care înțelegem să facem legi.

Despre autor

Mihail Dragoș Badea este economist cu un master în administrație publică obținut la Universitatea Erasmus din Rotterdam, una dintre cele mai bune o sută de universități din lume. De-a lungul carierei a lucrat atât în administrația publică centrală cât și în cea locală din România, acumulând experiență directă în management instituțional, dezvoltare instituțională, politici publice și coordonarea unor structuri complexe din sectorul public.